Μιλώντας με το χρήμα

Γράφει ο Ηλίας Καραβόλιας

 

Το δυσκολότερο μέρος ενός project είναι το κλείσιμο της επενδυτικής συμμετοχής, ειδικά αν περιλαμβάνεται τραπεζική ή άλλου είδους χρηματοδότηση ή/και ένα πιθανό κοινοπρακτικό σχήμα.

Βασισμένοι στη συμπεριφορική θεωρία παιγνίων θα αποφύγουμε να εξειδικεύσουμε τις καλυμμένες εξισώσεις που συνεπάγεται η συμφωνία με τους χρηματοδότες και θα επικεντρωθούμε στις αφανείς παραμέτρους που δημιουργούν τις συνθήκες για να πειστεί ο επενδυτής (ή οι επενδυτές).

Κάθε Project κουβαλάει μια προίκα που περιγράφεται στο business plan και κρυμμένες υπεραξίες που οι project managers οφείλουν να αναδείξουν μπροστά στο χρήμα.

Το περίφημο teaser είναι αυτό που αναδεικνύει όλα εκείνα τα σήματα (signals) που θα δώσουν στον επενδυτή τα ερεθίσματα για να ψάξει πίσω από τους αριθμούς, τις προβλέψεις, τις παραδοχές (όπως να “αγοράσει” τα καλά βιογραφικά του management team). Και εδώ υπεισέρχεται η πρώτη γνωστική πλάνη: όταν μπερδεύονται οι προβολές στο μέλλον (projections) με τις παραδοχές (assumptions).

Ουσιαστικά, πρόκειται για την εμπλοκή της επιθυμίας (desire) με την προσδοκία (expectation). Αυτή η νοητική σύγχυση οδηγεί σε νοητικά άλματα όσον αφορά τα κρίσιμα μεγέθη του business plan (ΙRR, ROE,ROI).

Αυτό συμβαίνει γιατί στο παίγνιο της διαπραγμάτευσης με το χρήμα ο κάθε agent κάνει τις δικές του εκτιμήσεις για την ακρίβεια της προσομοίωσης του project σε λογιστικές προβλέψεις, αγνοώντας τις εκτιμήσεις της άλλης πλευράς. Πρόκειται για παίγνιο τελεσιγράφου (ultimatum game) αφού ουσιαστικά το χρήμα ορίζει κανόνες απόσβεσης/απόδοσης/κερδοφορίας.
Και αυτό αγνοείται συστηματικά από τους project managers που συνομιλώντας με το χρήμα συχνά πιστεύουν ότι έχουν ήδη προ-κεφαλαιοποιήσει τις εισφερόμενες υπεραξίες που πιστεύουν επίσης ότι δεν μπορεί να δει το χρήμα.

Πολλοί νομίζουν ότι ο επενδυτής στέκεται μόνο στους προβλεπόμενους αριθμοδείκτες απόσβεσης και κερδοφορίας. Λάθος. Το σύγχρονο πλαίσιο για το risk management ενός Project στηρίζεται σε πυλώνες ευρύτερης στάθμισης παραμέτρων (ποιότητα εσόδων, γραμμικές συναρτήσεις προβλέψεων, συσχέτιση μεγεθών, κ.α) Το δε καθαρά συμπεριφορικό παίγνιο στη διαπραγμάτευση προϋποθέτει εξαντλητικό psychological due diligence για το οποίο αναφερθήκαμε παλιότερα.

Για παράδειγμα οι κρυμμένες υπεραξίες πρέπει να αναδεικνύονται όταν το country risk συσχετιστεί με το sector risk. Όταν η income analysis υποστηρίξει την sensitivity analysis. Αν προσπαθήσει ένας Project manager να ξεδιπλώσει κρυμμένες υπεραξίες (όπως π.χ. προ συμφωνηθέντα έσοδα) χωρίς να τις εντάξει στη μεγάλη εικόνα του risk management, τότε ο επενδυτής αυτόματα θα ανατρέξει στις συσχετίσεις που προαναφέρθηκαν.

Τέλος, πρέπει να κατανοήσουμε ότι οι εκπρόσωποι των επενδυτών (π.χ. το investment committee ενός fund) υπάγονται σε καθεστώς λογοδοσίας στους αρχικούς κεφαλαιούχους και σαφέστατα οφείλουν να τεκμηριώσουν τις αποφάσεις τους για debt ή equity participation. Ειδικά ο τελευταίος διαχωρισμός διαφοροποιεί τις τακτικές προσέγγισης με το τραπεζικό χρήμα που είναι εντελώς διαφορετικές από αυτές που απαιτούνται με άλλου είδους θεσμικά κεφάλαια.

Πρέπει εδώ να αναφερθούμε στο γεγονός ότι η απόσταση απο την ιδέα σε ένα project μέχρι την κυκλοφορία του εμπορεύματος ή της υπηρεσίας που αυτή γεννάει είναι η δυσκολότερη απόσταση που σταθμίζεται, μετριέται και αξιολογείται διαρκώς απο το χρήμα. Και αυτή η απόσταση δεν περιλαμβάνει για τους επενδυτές μόνο τη στάθμιση των προσδοκώμενων μεγεθών / παραδοχών / προσδοκιών, αλλά και την εσωτερική λειτουργία που ενσαρκώνει το χρήμα: αποτιμά συνεχώς την πολλαπλασιαστική του αξία και τη  γέννηση υπεραξίας.

Και σήμερα η υπεραξία έχει υπερεθνικοποιηθεί.Τα προτιμώμενα business plans- oι καλύτερες επενδύσεις δηλαδή για έναν θεσμικό επενδυτή-είναι αυτές που επιμερίζουν έσοδα και κέρδη σε γεωγραφικό επίπεδο: αυτό σημαίνει “έλεγχο” σε πολλές τσέπες διαφορετικής αγοραστικής δύναμης, όταν πρόκειται για B2C επενδύσεις και ισχυρά commitments οταν πρόκειται για B2B.

Είτε λοιπόν το project είναι στο retail είτε αφορά πελάτες με business accounts,ο βαθμός εμπορευματοποίησης της ιδέας απασχολεί εξ αρχής τον επενδυτή. Κυρίως τα θεσμικά κεφάλαια έχουν την ιδιότητα να ξέρουν εκ των προτέρων ποια η ισχύς των πελατών σε ένα project.

Γι αυτό και σε ένα due diligence το βασικότερο σημείο έχει γίνει πλέον η αξιολόγηση της βιωσιμότητας αγοραστικής δύναμης των πελατών. Το να κάνεις π.χ. προβλέψεις για τον ισολογισμό της ΔΕΗ που θα αγοράσει το ρεύμα που θα παράγουν τα φωτοβολταικά ή οι ανεμογεννήτριες, είναι η πιο έξυπνη κίνηση για να πείσεις έναν θεσμικό στις ανανεώσιμες πηγές ενέργειας.

Αυτές οι εκτιμήσεις/προβλέψεις, ελαχιστοποιούν τον κίνδυνο της εισοδηματικής ψευδαίσθησης των προβαλλόμενων ροών (income illusion from the cash flow projections) Aυτός ο κίνδυνος έχει αυξηθεί κατακόρυφα μέσα στο περιβάλλον των αρνητικών επιτοκίων του χρήματος και φυσικά επηρεάζει τα προσδοκώμενα μεγέθη σε ένα project.

Ο επενδυτής κινείται έτσι αντίστροφα αλλά ορθολογικά: ελέγχει την βιωσιμότητα των προβλεπόμενων ροών, ελέγχοντας όσο μπορεί τις ροές στα εισοδήματα των πελατών του project. Διαδικασία δύσκολη αλλά όχι ανέφικτη, ειδικά για μεγάλα έργα όπου απαιτείται σοβαρή ανάλυση ευαισθησίας των παραδοχών και των εσόδων (real estate, tourism and leisure, infrastructure, energy, etc.).

Έτσι όλοι οι θεσμικοί επενδυτές έχουν αναπτύξει δείκτες συσχέτισης κρατικού ρίσκου με κλαδικούς κινδύνους. Και εκεί αξιολογούν δείκτες εσόδων και αγοραστικής δύναμης κοινού ή επιχειρήσεων που είναι δυνητικοί πελάτες σε ένα project. Αν το project management team “αποδείξει” τη βιωσιμότητα της αγοραστικής δύναμης της πελατειακής βάσης, έχει απαλλάξει από τον επενδυτή το άγχος της επιβεβαίωσης των παραδοχών στις πωλήσεις και ταυτόχρονα ισχυροποιούνται οι κατανομές περιοδικών εσόδων.

Τέλος, στο πλαίσιο του συμπεριφορικού παίγνιου μεταξύ επιχειρηματία/ επενδυτή, κάθε πλευρά πρέπει να ασκείται σε ένα φόντο κοινώς αποδεκτών σταθερών που ορίζει η ίδια η οικονομία και πιο συγκεκριμένα η ίδια η αγορά-δηλαδή οι πελάτες του Project.

Δυστυχώς, τα σφάλμα της συνθέσεως (σημ: όταν πουλώντας σε έναν το προϊόν κάνουμε προβολή για πολλαπλάσιο πλήθος πελατών χωρίς να κοστολογούμε το κόστος της αποδοτικής τους προσέγγισης) λειτουργεί υπογείως και τρώει τις προβλέψεις. Γι’ αυτό και τα ελκυστικά projects για έναν θεσμικό επενδυτή είναι αυτά που έχουν εξαντλητική ανάλυση στα marketing and penetration costs (κόστη διείσδυσης), ειδικά όταν συμπεριλαμβάνονται τα εξωτερικά κόστη που παράγει ο ανταγωνισμός, ο κλάδος και το περιβάλλον της αγοράς.